2017年人民币汇率将走向何方

时间:2017-06-29 编辑:吴健敏 手机版

  去年年底中央对今年全年的经济工作做了部署,谈到汇率,就谈到要增强汇率弹性,同时保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定。所谓均衡汇率,仁者见仁智者见智,不论是政府和市场,可能都无法提前预知均衡水平是多少。即便你知道均衡水平,市场汇率也不可能自动稳定在均衡水平上。如果要保证汇率的基本稳定,很大程度上是要靠外力干预,靠汇率调控。下面是yjbys小编为大家带来的人民币汇率的知识,欢迎阅读。

  人民币汇率将走向何方

  下面主要从四个方面和大家做交流。

  第一,介绍外汇政策与新的不可能三角,即我们当前外汇政策组合的原因,汇率、外汇储备和资本流动的管理分别是怎么考虑的。

  第二,介绍跨境资本流动的形式,以及它的经济和政策含义,即介绍我们汇率调控的外部市场环境,我们从一些数据可以更加深入的对目前政策组合的理解。

  第三,从理论到实践,从理论上对有管理的浮动有些讨论,那它对于中国今天的汇率调控有什么借鉴和启示呢?

  第四,介绍今年以来的人民币汇率走势,以及对未来汇率走势的看法。

  外汇政策与新的不可能三角

  大家都知道有个传统的不可能三角——“三元悖论”,货币政策独立性,资本自由流动和汇率稳定三个目标不可能同时实现。我们把这个理论稍微发展一下,即当外部市场供不应求的时候,要么使用价格手段出清,要么就是数量手段出清,不可能既不用价格也不用数量。价格手段就是汇率,外汇供不应求就让汇率贬值,如果不让汇率贬值,那就干预外汇市场,抛售外汇储备来稳定汇率。如果既不想汇率贬值又不想降低外汇储备,那肯定就要加强资本流动管理。既不动汇率,又要保外汇储备,还要继续开放,这基本上是不太可能实现的,除非经济基本面发生了变化,市场情绪发生了改变,这个状况才会发生,否则,必须得用三个工具中至少一个工具。

  在1997-98年亚洲金融危机的时候,我们三个工具只用了一个,当时中国政府承诺人民币不贬值,但同时也没有想过用消耗外汇储备的方式来稳定汇率,所以当时主要是加强外汇管制。到最近两年,我们三个工具一起用,汇率强调保持稳定但不会像亚洲金融危机一样对美元保持双边汇率的稳定,而是参考一篮子货币,继续实行有管理的浮动。这次消耗外汇储备是支持汇率稳定的主要做法和重要的工具,同时我们也采取资本流动的管理措施,这一次和亚洲金融危机比起来各有利弊。亚洲金融危机时的目标非常明确,既要保汇率又要保储备,它的工具就是外汇管制,但问题就是工具太少,只有一个工具,却要同时实现两个目标,所以当初外汇管制的压力非常大。这次外汇措施的优点在于工具很多,有汇率的工具,有外汇市场干预,还有资本流动管理的工具,这样可以减轻每个工具承担的负担。但它的问题可能在于目标太多,有时分不清目标和工具,然而也并不像部分市场人士一味批评的那样,因为政府考虑问题是非常多角度的,政策的选择有很多的政策约束,不是在理想中的真空状态下考虑问题。

  去年年底时外汇市场情绪比较焦虑,那个时候大家开始讨论到底是保汇率还是保储备,但从政府角度来讲这两个方面都想保,最后调整的负担一定程度上就落到跨境资本流动管理上。

  这里就不得不谈到外汇储备的问题,这个和亚洲金融危机时不一样,1997年底我们的外汇储备是1400亿美元,这次危机之前我们最高达到4万亿美元,所以基于外汇储备的充裕度判断的差异,这次政府在动用外汇市场干预工具上的考虑和亚洲金融危机时不一样,所以这次我们也会用消耗外汇储备的方式来支持汇率稳定,这是一个重要的工具。这个问题在于,如果政府不动用外汇储备,大家也就无需担忧外汇储备,亚洲金融危机期间从来没有人讨论1400亿够不够用。尽管当时市场认为4万亿外汇储备已经很多了,但政府准备动用外汇储备时,大家都很关心。外汇储备到底怎么分析?我想首先要从传统的指标来看,中国现在的外汇储备肯定是很充裕的,无论从短债的偿付能力,还是从进口的支付能力,我们都远远地超过了国际警戒标准,短债偿付能力甚至比2014年以前、比811汇率改革以前,都是提高而不是削弱的。从这个方面来看,我们的外汇储备应对典型的国际收支危机是没有问题的(所谓国际收支危机就是汇率贬值加上债务违约)。从传统指标来看,我们的基础国际偿付能力是完全没有问题的。

  当然现在大家更加关注的是按照国际货币基金组织提出的新标准,即便是用新标准来衡量,我们实际的外汇储备水平也高于国际货币基金组织提出的下限,它的下限是2.8万亿美元左右,我们是超过3万亿。我个人对于国际货币基金组织的新标准比较怀疑,市场都在讨论用传统指标衡量外汇的充裕度,中国是很充裕的,但是用新标准来衡量,似乎又不那么充裕。新标准其中一个重要的指标是外汇储备比M2的比重,但似乎从实践中我们很难找到证据表明外汇储备比M2的比重越高,汇率就会越稳定、越强势。在世界十大经济体中,俄罗斯、巴西、印度这三个新兴经济体,它们外汇储备比上M2的比重都很高,在20%-60%之间,但是这些国家的货币实际上都是弱势货币而非强势货币。还有人提出现在中国的M2很高,在2014年之后,中国的M2存量已经超过了美国,所以人民币汇率有调整的压力,如果人民币汇率不调整,中国就可以把美国买下来。美国长期以来M2高于中国,但是我们从来没有看到美国来把中国买下来,那就更不要讲中国还不是美国对外金融资产重要的组成部分,其实美国在中国的金融资产非常少,并非它投资的重点,我们也就很难类推中国M2比美国高就一定会把美国买下来。

  而且我们可以发现,一个客观的事实是,当资本账户开放以后,当大家选择投资的时候,一定是会有本土投资偏好的。为什么?很简单的道理,一部分中国的玩法在外国不一定是能行得通的。美国人到中国来玩,一些美国的玩法在中国也不一定行得通,这就导致了本土投资偏好,这与汇率并没有很直接的关系。况且我们从一些指标来看,实际上中国对外的金融资产的占比并不低,从国家资产负债表来看,中国对外金融资产占比甚至比日本还要高。当然中国最大的问题就是我们现在对外金融资产的结构中,储备资产的占比过高,我们60%-70%都是储备资产,即外汇储备的运用是中国对外投资的主要形式。还有一个说法是中国这些年的M2增长很快,货币超发,所以人民币必须得调整。但是需要仔细想一想,中国M2增长快的一个主要原因是中国这些年的经济增速快,在中国这样一个金融市场结构的情况下,很大程度上必须依靠银行的间接融资,所以造成M2增长快。用名义增长速度调整后,中国实际的M2增长速度并没有比同期的美国更快,甚至美国比中国还高,中国2008-2017年相对的M2增长速度是1.36倍,而美国是2.36倍。具体到个别年份来看,2008年以后绝大部分年份美国相对M2的增长速度都比中国要快。当然影响汇率的不仅仅是这一个因素,如果仅仅从所谓的货币供应的增长来衡量币值的话,恐怕也不能得出人民币相对于美元必然处于劣势这种结论。

  刚刚我们谈了现在对资本跨境流动的管理是应对资本流出的一个重要工具,我们本次应对资本流出主要是从两个方面着手,一方面鼓励流入,一方面限制流出。鼓励流入其一是加快境内的债券市场开放,其二是支持市场主体跨境融资,便利QFII与RQFII的流入,放松甚至取消结汇的限制。这里尤其要提到支持市场主体的跨境融资,在过去,只有外商投资企业可以到海外融资,中资企业原则上是不可以到外借债的。去年五月份以后,有关部门实行宏观审慎的跨境融资管理办法,现在中资企业可以像外商投资企业一样到海外融资。但是我要提醒的是,政策上确确实实减少了各方面障碍,但是对于市场主体,对于企业,对于机构来说,是否要到海外融资,还是得基于自身的判断。去年五、六月份政策出来以后,市场有种解读,表示有关部门这个时候出台政策是不是意味着暗示人民币汇率调整已经基本上结束了,所以可以到海外借入廉价的资金,可以赚取利差。但是实际情况大家都知道,去年下半年人民币兑美元跌了5%以上,意味着那个时点借了外债的话,汇率上的损失远远超过利差上的收益,又被“割了韭菜”。

  跨境资本流动的形式,以及它的经济和政策含义

  现在资本流动的状况是怎样的呢?首先我们可以看一张简单的表,这张表是国际收支平衡表,这是张可比的国家整体对外贸易和投资往来的汇总报表,我们可以看到,在2014年2季度以后,中国就出现了一个变化。长期以来,我们贸易有大量顺差,资本也是大量的流入,我们称为双顺差,因此外汇储备大幅增加,人民币面临升值压力。但是从2014年2季度开始,我们变成了贸易仍然是顺差,但是资本项目已经变成了逆差。大家都知道汇率改革的方向是让市场在汇率的形成中发挥决定性的作用,央行退出外汇市场干预,所以对中国来说,合意的理想的外汇收支结构就是贸易顺差资本项目逆差,如果贸易是顺差,资本仍然是顺差,那么央行永远不可能退出外汇市场干预。必须得一个正数,一个负数,正负相抵才会趋于基本平衡。因此,在2014年2季度刚开始出现资本流出的时候,政府部门实际上是乐见其成的,这是一个合意的变化。

  在2015年三季度以前,这个变化主要反映的是国内经济下行、外部美元走强这些基本面的变化。当时,境内外的人民币的汇差是基本保持稳定的,境外的人民币汇差日均只有57个基点,价差非常小,这意味着那时候既没有很强的升值预期也没有很强的贬值预期,在很大程度上,资本流动从流入转向流出,主要是反应了基本面的变化。但是2015年三季度后,首先是股市出现了异常波动,在811汇改以后,外汇市场又出现了剧烈的波动,在这种情况下,市场信心受到了很大的冲击,市场情绪急剧地恶化,我们看到贬值预期迅速增强。811汇改后有一个时期,境内外的日均差价达到了三四百个基点,到了2017年仍然有100多个基点,这意味着贬值的预期很强。所以,2015年三季度以后,尽管资本仍然流出,但是它背后的驱动因素可能就不是简单的基本面的因素,而是包含了市场情绪的波动。从这个意义上来说,我个人认为,采取一定的资本流动的管理措施也是必要的。举个很简单的例子,大家聚在这里听讲座,如果突然着火了,如果个体理性的话,大家都想第一个冲出去,但这里只有这么大的两扇门,大家都往外冲,就有很多人挤在门口,有可能出现更大的灾难。这个时候需要有人出来维持秩序,让大家有序地退出。外汇管制,特别是资本流动的管制措施就是起到这样的作用。我个人认为,如果对汇改后市场出现恐慌的情绪有提前预案,可能会避免出现过度的集中的大规模的流出,后面还有一系列数据来验证市场情绪导致的资本的集中流出。

  从国际收支的结构来看,现在外汇储备下降,汇率贬值的压力主要是由于资本流出超过了贸易顺差,2015年我国经常项目顺差3000亿美元,资本项目净流出6471亿美元,外汇储备资产减少了3423亿美元,此处外汇储备资产的减少已剔除估值的影响。实际上,人民银行公布的2015年外汇储备余额减少了5127亿美元,中间相差1000多亿美元,主要是受美元升值带来的账面损失这一估值效应的影响。2017年我国经常项目顺差降到了不到2000亿美元,资本净流出略有下降,但仍然有6400亿美元,实际上就导致这个时期的外汇资产的减少达到了4487亿美元,比2015年的降幅更大。当然,人民银行公布的2017年外汇储备的变动是减少了3198亿美元,即使在剔除估值影响之后, 2017年流出压力仍然是很大的。这给我们的经济和政策含义是,现在的人民币汇率并不是由贸易收支决定的,它是一个资产价格,资产价格有个很重要的特点是容易出现超调,容易出现相对于合理水平过度的升值或者贬值。

  资本流动又分两个方向,一个方向是对外投资,是资产方,另一个是利用外资,是负债方。对外投资包括对外直接投资ODI,对外证券投资QD,还有对外其他投资,包括对外放款、出口延期收汇等等,这都属于资产方。负债方是利用外资。我们看到一个很有意思的现象,从2014年2季度开始,我们就出现了资本的净流出,但是在2014的2季度到2017年的4季度这11个季度里,负债项下只有四个季度是净流出的,其他季度都是净流入的,而资产项下一直是净流出的,所谓资产项下是对外投资,也就是藏汇于民。我们看到年度数据有个很有意思的现象,2015年资产方是净流出的,负债方也是净流出的,但是2017年变成了资产方仍然是6000多亿的净流出,但是负债方又变成了2000多亿的净流入。这个数据告诉我们的经济和政策含义是,现在做空人民币汇率的主要压力,是来自境内机构和家庭的资产多元化配置的需求,同时也告诉我们现在市场对汇率的关注不是关心贸易竞争力,而是关心风险调整后的境内外资产收益的差异。因此,汇率调控要有针对性。

  从数据上我们看到一个很有意思的现象,刚才讲了,这次应对资本外流和汇率贬值压力采取了外汇储备干预的方式。在2015和2017年,民间的净负债减少了9992亿美元,同期外汇储备减少了8325亿美元。这就意味着,过去外汇储备的减少在一定程度上是官方和民间的资产负债的置换,所以外汇储备减少,货币错配,一定程度上是减小了民间部门对外净敞口带来的市场冲击。我没有说这一定是绝对的好事,任何事情都是有利有弊的,有人批评这是国家财富的流失,但是我们从正面来看,外汇储备起到了缓冲垫的作用。现在大家对当年三四万亿美元的外汇储备口诛笔伐,认为问题很大。但是需要意识到,如果没有那么多外汇储备,我们面临目前这种形势至少就少了一个工具,这就导致现在不能用外汇储备的方式来干预外汇市场。当然任何政策选择都是有成本的,不是大量的外汇储备没有副作用,但我们多了一个货币政策工具,根据丁伯根法则,政策工具不应该少于政策目标。

  从期限结构来看,我们看到一个有意思的现象,中国的短期资本流动已经从前些年的净流入变成2014年开始的净流出。但是在2014年,短期资本的净流出还是小于经常项目加上直接净投资的顺差。到2015年,短期资本的净流出已经相当于基础国际收支的2倍,2017年进一步增加为将近四倍,这说明我们当前外汇储备下降、汇率变动的压力主要是来自短期资本流出的冲击。短期资本的流动很大程度上是受市场情绪的影响,有时候和基本面没有关系。美国去年大选前后就是很典型的例子,大选前的时候,大家觉得特朗普当选对美国是个坏事,所以美股美元都是下跌的,在特朗普当选之后7个小时,市场就反转了,开始做“特朗普交易”。美国基本面不会在7个小时里发生大的变化,这仅是因为市场的看法发生改变,从极度的看空变成一致的看多,导致美股大涨,美元也涨,当然今年美元又跌回了特朗普当选以前的水平。

  理论上对管理浮动的讨论以及对于中国汇率调控的借鉴和启示

  从理论到实践我们看到,理论上的讨论对当前人民币汇率政策操作是有启示和借鉴意义的。关于什么是最优的汇率政策,在理论界一直存在很激烈的讨论,当时存在两派观点,一派观点是角点解,也称两极解,还有一派的观点是中间解。所谓角点解,就是当汇率面临贬值压力的时候,只有完全固定或者完全浮动,才能战胜货币攻击。该理论认为管理浮动这种中间解存在两个问题,一个问题是缺乏市场透明度,一个问题是缺乏政策的公信力。因此,当面临货币攻击的时候,多重均衡就会面临坏的结果,往往以货币危机收场,这是很多国家软盯住汇率安排带来的后果。当然中间解也有自己的立场,也有一定的道理,所以关于什么是最优的汇率选择,最后的国际共识是,没有一种汇率选择适用于所有国家以及一个国家的任何时期,任何汇率选择都是有利有弊的。中国在1994年货币并轨之后选择了第三条道路——有管理的浮动,但从1994年以来的20多年中,我们没有改变有管理的浮动汇率制度,但是汇率政策仍然是有变化的。我们在形势对我国有利,人民币面临升值压力的时候,我们采取的是中间解,人民币渐进升值,伴随着外汇储备的大幅增长,在亚洲金融危机之前,到2005年721汇改的大部分时间都是这么操作的。但有两个时期是例外,一次是在亚洲金融危机期间,1998-2000年,当时中国政府承诺人民币不贬值,人民币兑美元稳定在8.28,还有一次是2008年底发生全球金融海啸之后,中国政府强调信心比黄金重要,主动收窄人民币汇率的波幅,2008年前三个季度人民币兑美元升了7.1%,但从9月底开始,把人民币兑美元的汇率稳定在6.80-6.84。IMF的定义指出如果汇率一年波动不超过正负2%,这就是软盯住汇率。到2010年6月19日重启人民币汇率改革之前,人民币汇率在两年时间都维持在6.80-6.84。所以在那两个特殊时期,采取的就是近似的角点解,而不是制度上的角点解,是我们政策上的角点解。那为什么这样一个中间解在形势对我有利的时候可以操作,但是形势对我们不利的时候不可以操作呢?

  其实一个很重要的问题,人民币面临升值压力的时候,如果不想让人民币升值理论上央行的人民币可以无限供给,可以买入大量外汇储备、投放基础货币。实际上在2006年底的时候,中央经济工作会议就明确了,促进国际收支平衡是保持宏观经济稳定的基本任务。什么是促进国际收支平衡?国际收支平衡即意味着外汇储备既不增加、也不减少,不追求外汇储备越多越好。当时外汇储备是1.07万亿美元,2014年6月底外汇储备是3.99万亿美元,即在2006年底认为外汇储备足够的情况下后来额外增加了3万亿美元。所以也正如两会期间人民银行负责人所提到的,本身并不需要如此多的外汇储备,迫于形势不得已。当时为何会作出这样的选择?还是一个基本的原理:中国作为一个大国,国内经济平衡优先,外部平衡要服从内部平衡。外储增加、减少属于外部平衡,内不平衡也就意味着不想增加外汇储备,需要容忍人民币更快的升值。2008年经济危机之后,全球经济衰退、外需疲弱,政府担心人民币加快升值会影响出口,进而影响就业、社会稳定,在国内经济平衡优先的前提下,因此采取了人民币兑美元渐进升值、外汇储备大幅度提高的政策组合。

  从个人经验来看,中国为什么积累了三四万亿美元外汇储备,绝不是IMF声称的处于预防性的需求,其根本原因是国内经济平衡优先于外部平衡,导致了外汇储备的大量积累。但是,如果情形相反,其影响将会是非对称的,即外汇储备增加对于提振市场信心的作用是边际递减的,但如果外汇储备减少,且持续时间越长、规模越大,对于市场信心的负面冲击也将越大,即其负面效应是边际递增的。尽管2014年四万亿外汇储备多了,是个负担,但当外汇储备降到三万亿的时候,市场就开始恐慌了,这也就解释了,尽管从各方面指标来看中国外汇储备还是比较充裕的,但是外汇储备是否够用不存在一个客观的、绝对的指标,还取决于市场的主观判断。从这个意义上讲,当去年年底市场上出现了保汇率还是保储备之争了以后,就我们看到的结果是,有关方面加强了资本流动的管理。但这种行为并不违反国际规则,例如去年2月底美国前财长出席上海会议之前接受华尔街日报采访时指出,中国是一个资本管制的国家,不是要不要管、而是怎么管的问题。

  今年以来的人民币汇率走势,是对未来的看法

  最后来看看今年以来的人民币汇率走势及展望。今年以来,前五月人民币汇率,并没有去年年底市场普遍看空的情绪下预期的那样出现大幅度贬值,反而出现了一定的升值(2%-3%),三大汇率指数继续下跌,跌幅在2%-3%,但汇率指数下跌这并没有造成市场恐慌,人民币兑美元双标汇率的升值对市场起到了稳定预期的作用。具体来看5个月的变化(用平均汇率来看),1月份美元大幅回落、人民币对美元大幅走强;2月份美元指数回升但人民币兑美元保持基本稳定,且略有走强;3月以后美元指数持续回落,人民币兑美元保持基本稳定。由于美元弱,人民币兑美元本应升,但这种情形并没有出现,这应该是5月底央行推出逆周期调节因子这一新的人民币定价优化机制的重要考虑。注意到,不仅是人民币兑美元的双标汇率出现了升值,而且境外的人民币汇率又重新出现了倒挂,境外人民币汇率总体相对境内是偏强的,日均差价200多个基点,这将带来两个积极影响:

  1)起到了信号作用,有助于稳定债券市场的信心;

  2)有助于引导企业主动将境外外汇调回境内结汇而不是在香港结汇。

  因此,调控跨境资本流动并非一定要靠行政手段,更重要的是发挥价格的作用。市场可以有预期,但市场是现实的,市场在结汇时会考虑究竟是在境内换还是境外换,需要考虑成本因素。最近有相关报道称,由于今年以来人民币汇率走势出乎很多企业的预料,因此很多企业感到很痛苦,因为去年年底人民币汇率跌至6.9以下时很多企业认为人民币还会进一步贬值,因此留有很多外汇存款没有结汇(美元存款),人民币升值带来了汇兑损失。另外,不出意料的是,资本流出的状况相较于去年上半年也有了明显的改善,外汇储备不降反升,前五月外汇储备增加了431亿美元,而去年同期减少了1386亿美元,央行外汇占款减少了3929亿美元,比去年同期少减了65%。银行即远期的结售汇逆差441亿美元,同比减少了73%。这些都反映了汇率稳住的情况下,外汇市场形势的变化。

  导致外汇形势改变的原因,既有内部原因、也有外部原因,既有市场的原因、也有政策的原因。市场的原因来看,国内经济企稳的信号日益明显,经济稳信心稳,是主要原因。政策方面主要是货币政策和金融监管的转向,客观上起到了缓解资本流出、支持汇率稳定的作用。市场上有很多关于去年以来人民币汇率走高的讨论,认为主要是央行出于稳定汇率的考虑。但个人认为这可能是对央行政策的曲解,最根本的原因应当是去年下半年国内经济的逐渐企稳,宏观调控的重点从稳增长转向了防风险,货币政策从稳健略偏宽松转向了稳健中性,金融监管政策也得以加强,流动性收紧带来国内利率走高,造成人民币和美元利差重新拉大,这在客观上起到了缓解资本流出的作用,但主要原因并不是出于稳汇率的考虑。另外跨境监管政策也得到了及时调整,对个人用汇尽管没有调低5万美元的购汇额度,但重申了只能用于经常项目、不能用于资本项目,这起到了严肃监管政策的效果。因此去年服务贸易用汇同比正增长16%,但今年前5个月同比下降了6%。同时,对外投资政策也有所收紧,今年前4个月对外资金项下的流出环比减少了一半。

  刚才讲了内部原因。外部原因主要是特朗普交易的逐渐消退,特朗普的相关政策虽然在继续推进,但并没有市场预期的那样顺利,且特朗普总统本身对于强美元也是存在怀疑态度的,曾公开指责强美元扼杀美国经济,要求主要贸易伙伴国家的汇率升值。当然,到现在为止还没有哪个国家被美国贴上了汇率操纵的标签,但美国正在研究通过汇率失调来定义一些国家在汇率上存在不公平竞争的行为,因此危险并没有解除。另外值得注意的是,任何一种汇率都是一种货币对另外一种货币的比价关系,所以判断、预测一种汇率的走势,不能只看这个国家内部的因素,还要看外部的变化,这就是为什么美元弱,除了美国一些进展不如预期以外,还有外部环境也发生了变化。例如去年下半年欧洲出现了一些政治风险事件,而今年上半年并没有发生,因此今年上半年避险情绪推动美元走强这个因素没有出现。再一个就是,欧洲、日本经济企稳,货币刺激的力度没有进一步加码,这就意味着主要经济体之间的货币政策周期的分化没有进一步扩大,甚至市场预期它们会趋于收敛,这个也制约了美元的走强,所以内部、外部因素结合在一起导致了今年以来的美元的回落,美元指数已经回落到了特朗普当选前的水平。

  还有一个外部因素就是,离岸市场做空人民币的势力受到重创。一个是年初的那一轮,CNH率先大幅度的反弹,它的触发因素和国内的一样,显然是美元汇率指数的回调意味着人民币兑美元可能会升值。还有一个就是,离岸市场人民币利率飙升导致做空人民币的成本上升,再一个就是市场上传闻要进一步收紧外汇管制,甚至在研究对中资企业恢复强制结汇制,然而有一个机构发布报告说,这些年中资企业在海外有一万多亿美元的出口收入没有调回,所以这在一定程度上打击了在海外做空人民币的信心,加上成本的提高,所以我们看到年初境外人民币汇率出现了一次大幅的反弹。然后是1月4号、5号,先是CNH反弹,然后1月六号带动了CNY在岸人民币汇率回调。第二轮就是五月底这一轮,重要的触发因素就是中国外汇交易中心的外汇市场刺激机制处发布了答记者问,确认了要在汇率中间价这个定价机制里面引入逆周期调节因子,主要的考虑就是要让汇率中间价更好地反映国内经济基本面的变化,要让汇率中间价定价机制能够对冲外汇市场的顺周期、抑制羊群效应。

  刚才提到,今年3月份以来美元指数连续下调,但人民币兑美元当强越强,实际上我们认为一个很重要的原因,就是市场上仍然是外汇供不应求,尽管流出压力有所缓解,导致了收盘价相对于中间价的下跌,而收盘价导致第二天的中间价继续下跌,这种顺周期压低了人民币兑美元的汇率,拖累了人民币汇率指数,因此使得市场预期引入逆周期调节因子后人民币兑美元会升值,这意味着不一定需要央行用真金白银去调控市场,市场会根据央行采取的政策、释放的信号对外汇交易行为进行调整。所以这一轮我觉得更多的是市场对政策信号作出的反应,然后导致先是离岸人民币市场汇率空翻多、CNH大幅飙升,进而带动债券市场人民币汇率升值。所以我们可以看到,实际上5月份外汇流出并没有明显的变化,从即远期结兑汇逆差来看,5月份逆差80多亿美元,也不是很大。然后我们看到,5月央行的外汇占款是减少了293亿元,比4月的430亿元还要小。因此,这轮调整很有可能是由于市场预期的变化,自发的由空翻多的交易策略的调整带来价格的变化。特别是考虑到最近一段时间离岸市场人民币的流动性比较弱,在这样一种情况下可能价格的波动可能会比较大。

  那么引入逆周期调节因子以后它能够做到什么?我觉得最重要的在于,现在这种人民币汇率的变化,特别是出现阶段性的升值,有助于遏制单边做空人民币的力量。什么叫政策?政策就是最好让信你的人不能亏钱、最好赚钱,不信的人不赚钱,如果能让他亏钱最好。现在就像我们刚才提到的,很多人对现在这个位置感到很难受,一个主要原因就是人民币汇率不但没有跌反而升了。当然它也存在问题,大家反映比较多的一个问题就是降低了中间价的透明度。

  未来人民币汇率走势有三种情形:一种情形是基准情形,就是大家相信政府有意愿和能力来维持汇率稳定,不会攻击人民币汇率,人民币保持基本稳定;还有一种情形是好的情形,如果经济稳了,美元弱了,汇率稳定就有了基本面的支持。实际上目前的外汇形势就是第一种情形和第二种情形的叠加,因为本身的内外经济基本面在改善,另外优化汇率中间价的形成机制的措施,显示了有关方面稳定汇率的能力和决心,实际上就促成了外汇形势的进一步好转。第三种情形,比较悲观的情形,出现的可能性很小,即经济不好,而美元由于各种原因走强,此时就要考虑政府多大程度上愿意以汇率手段来促成这个市场,多大程度上愿意进一步消耗外汇储备,若两种方式均不采用,则大家就准备等待管制进一步加强。

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